宏观经济稳步恢复，债券为何走出一波牛市？

发布时间：2023-05-12 13:01

编辑:叶子琪

来源:证券之星

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21世纪经济报道记者杨志锦上海报道今年以来宏观经济呈现逐步复苏的态势，但债市债券收益率却下行，呈现债牛的行情。而一般情况下，宏观经济向好，债券收益率应该上行。

Wind数据显示，10年期国债收益率从今年3月初的2.9%左右下行至当前的2.7%左右，债券走出一波牛市。

对于二者的背离，21世纪经济报道记者了解到原因主要有三:一是宏观经济虽然稳步恢复，但由于房地产仍未恢复、居民消费不振，宏观经济复苏的力度存疑；二是虽然宏观经济复苏，但并没有恢复到使货币条件收紧的地步。相反，近期资金面呈现宽松的态势，隔夜利率再度逼近1%；三是在房地产及居民融资需求没有完全恢复的情况下，资金加大了对债券的配置力度。

债券牛市

5月11日，协议存款等利率下调引发“降息”预期，现券期货均明显走强。国债期货全线收涨，10年和5年期主力合约创近9个月收盘新高；银行间主要利率债收益率普遍明显下行，中短券表现更好，10年期国债收益率盘中跌破2.70%关口。

拉长时间看，去年10月10年期国债收益率在2.7%左右，随着疫情防控政策的优化及社会经济秩序的恢复，10年期国债收益率在去年底今年初逐步上行，在1月底达到2.92%的高点。此后进入震荡，但从3月初开始，10年期国债收益率从2.9%开始逐步下行，近期徘徊在2.7%左右，两个多月的时间下行了20BP。短债的下行幅度更大。5月10日，1年期、3年期国债收益率分别徘徊在2.05%、2.34%附近，相比3月初分别下行了27BP、24BP。

值得注意的是，此轮利率下行后，10年期国债收益率已低于MLF利率。央行此前发布的《2020年二季度货币政策执行报告》首度指出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。当前10年期国债收益率已低于一年期MLF利率5BP。

债券市场的牛熊，一般不用指数来表示，而是看国债或者国开债收益率。债券收益率越高，债券价格越低，债市走熊。同样，债券收益率下行，意味着债券价格上涨，债市走牛。一般来说，经济形势变好，债市收益率会上行，但如果经济形势变差，债券收益率则会下行。

但当前的情形是宏观经济稳步复苏。国家统计局数据显示，今年一季度国内生产总值284997亿元，按不变价格计算，同比增长4.5%，增速相比上年同期提高1.6个百分点。

4月28日召开的中央政治局会议指出，今年以来经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同发力，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。

由于低基数的原因，市场预计二季度经济增速将达到7%以上。中国社科院《经济研究》智库经济形势分析课题组近期发布的报告称，综合考虑我国经济面临的内外部形势以及去年同期基数变化影响，预计二季度我国GDP同比增速有可能达到8%左右，上半年同比有望实现6%以上的增长。

“今年来以宏观企稳回升逻辑看债券的，这轮债券牛市算是踏空了。”沪上某国有大行债券交易员表示。

为何背离？

对于债市走势和基本面的背离，前述国有大行债券交易员表示，市场主要是对中长期增长潜力的担忧，也就是说市场对经济复苏的力度存疑。

在宏观总体偏好的背景下，一些问题也引起市场关注。比如在经济金融数据向好的背景下，物价却十分低迷。国家统计局公布的数据，2023年4月，CPI同比上涨0.1%，涨幅较上月收窄0.6个百分点；PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大1.1个百分点，市场也出现中国经济是否出现通缩的讨论。

再如，中国4月制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为49.2%、56.4%和54.4%，低于上月2.7、1.8和2.6个百分点，三大指数不同程度回落，其中制造业PMI已跌破荣枯线。

华创固收首席分析师周冠南表示，一季度GDP等总量数据大幅改善，但由于经济结构分化的特征持续，地产的销售和投资不佳，市场对于超预期的信贷、消费等数据反应钝化。4月政治局会议对于政策的平稳定调延续，预计短期内经济形势不会出现大的变化，生产缓慢扩张、需求弱修复的环境延续，基本面或难以成为债市交易的主线。

“经济确实在往上走，但地产还在磨底，远没有恢复。此外，经济并没有修复到需要货币条件收紧的地步。只有货币环境收紧，债券收益率才可能上行。”沪上某大型券商债券交易部负责人表示。

Wind数据显示，5月11日DR001在1.09%左右徘徊，DR007在1.76%左右徘徊，低于7天逆回购政策利率24BP，显示银行间市场资金较为充裕。

敦和资管首席经济学家徐小庆表示，居民融资需求对利率的拉动最显著，对高利率的承受力也相对强一些，而制造业的融资需要比较低的利率环境。所以当居民融资需求回落，即使企业的融资需求回升，对利率的拉动都是不明显的，现在就处于这样的状态，居民融资需求的改善还不明显。

央行数据显示，今年一季度人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。其中，居民中长期贷款增加0.94万亿元，相比上年同期少增0.13万亿。

4月数据则总量结构双双走弱。央行5月11日发布的数据显示，4月份人民币贷款增加7188亿元，同比多增649亿元，其中居民部门中长期贷款减少1156亿元。这显示居民部门偿还房贷规模高于新增规模，出现罕见的负增长。究其原因，三年疫情影响之下居民收入预期受到冲击、资产负债表受损，居民部门加杠杆的意愿较低。

周冠南表示，基本面之外，“钱多”作为第二条主线对债市影响更显著。“钱多”主要来自保险公司和银行理财的季节性配置需求放量，以及交易情绪推动基金产品积极买入。此外，银行、保险负债成本下降，以及贷款资金回流存款和理财带来的配债需求增加。

数据显示，近期随着新发放企业贷款加权平均利率下行突破4%，优质企业贷款成本和银行理财出现倒挂。周冠南表示，利率倒挂下部分贷款资金回流至理财和存款，构成债市“有钱”的力量。

理财方面，截至4月底，普益标准口径银行理财总体存续规模为25.51万亿。国盛证券的一份研报称，据此推算4月末银行理财最新存续规模估计为27.37万亿，较3月增加1.34万亿。随着理财规模回升，银行理财增持现券规模大幅上升。4月银行理财净增持现券4059亿元，较3月大幅增加2821亿元。

周冠南认为，短期内“钱多”的环境会延续，但需要关注以下因素:短期贷款资金回流至理财和存款现象较为明显，后续监管态度是否变化较为重要。此外，银行、保险负债成本下降更多是推动配债需求增加的慢变量。

徐小庆认为，债市终究还是要回归基本面，只是短期的配置需求强抑制了收益率的上行，但如果震荡的时间越长，一旦下跌可能幅度就会比较大。当居民信心及居民信贷恢复的时候，投资资金从理财市场转向股票市场，可能引发债市回调。