预计2022年大盘股盈利增速高于中小盘股

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盈利:大盘和中下游较优——2022年A股展望系列2

核心结论:①长期看利润增长是驱动股价上涨的主要力量，中短期看A股ROE高点和牛市指数高点基本一致②借鉴历史经验，这轮ROE回升周期预计将持续至22Q1，二季度后步入下行阶段，预计22年A股归母净利同比为5%③结构上，预计22年大盘股净利增速高于中小盘股，利润分布整体从上游向中下游传导，铜，油，猪是结构性亮点

盈利:大盘和中下游较优

——2022年A股展望系列2

在《风格:大盘与价值略优——2022年A股展望系列1—20211210》中，我们分析了今年市场成长风格延续了19年以来的强势，而市值风格则从大盘持续占优略向小盘均衡，展望明年A股的市场风格偏向大盘与价值本文作为2022年A股展望系列2，主要对A股的盈利进行分析，今年盈利处于回升期，展望明年，我们预计A股ROE将在明年一季度高位回落，盈利开始步入下行周期，结构上大盘和中下游较优

1．为何判断盈利周期非常重要。

长期看，中美股市经验显示盈利是股价之母迄今为止美国股市已有200多年历史，根据《股市长线法宝》，对比分析1802—2012年美国大类资产年化收益率，考虑利息再投资的情况下，股票，长期国债，短期国债，黄金，美元的名义年化收益率分别为8.1%，5.1%，4.2%，2.1%，1.4%，扣除通胀后的实际收益率分别为6.6%，3.6%，2.7%，0.7%，—1.4%，美国股票长期收益率远超过其他的大类资产那么，美股如此优异的表现到底是源于什么呢我们从整体美股和代表性指数两个角度来分析在整体美股方面，约翰·博格在《长赢投资》中将股票收益分解为投资收益和投机收益，其中投资收益由股息收益和收益增长构成，对应企业的盈利能力文中统计1900年以来每10年的收益数据显示，投资收益仅在1930年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在8%~13%之间，平均值为9.5%，其中股利回报均值为4.5%，盈利增长回报为5%，企业通过经营创造的收益相当稳定从代表性指数角度看，1929年以来标普500指数年化增速为5.6%，EPS为5.3%，PE为0.3%，盈利是驱动股价上涨的核心动力

A股市场亦是如此，过去三十年上涨全靠盈利统计最早1991年7月以来的数据，上证综指指数年化增速为11.4%，EPS为19.7%，PE为—6.9%，盈利成为驱动股价的绝对主力但是，考虑到早期A股数量较少，市场供不应求，所以股票普遍估值较高自1996年以来我国开始实行涨跌停板制度，当时A股已有至少400多家上市公司，以此为起点来分析盈利对A股的贡献1996年以来上证综指指数年化增速为7.5%，EPS为9.2%，PE为—1.5%，盈利仍是驱动股价上涨的核心动力进一步地，2005年4月29日我国启动了股权分置改革试点，这时A股已经有上千家公司，以此为起点来分析盈利对A股的贡献，2005年以来上证指数年化增速为4.5%，EPS为5.8%，PE为—1.2%可见，中美股市历史经验均显示，盈利是驱动股价上涨的绝对力量，可谓是股价之母

中短期看，A股ROE高点和指数高点基本一致在《牛市高点看哪个指标—20210621》中我们回顾过历史，指出历次A股牛市均始于流动性宽松，市场的起点基本都出现在M2同比的低点和10年期国债利率的高点之后，而到了牛市后期，宏观流动性的重要性下降，企业盈利趋势决定牛市行情的延续性，指数高点通常与盈利指标高点基本一致，比如05/06—07/10牛市期间，上证指数高点在2007/10，ROE高点在07Q4，08/10—10/11牛市期间中小板综高点在2010/11，ROE高点在10Q4，12/12—15/06牛市期间创业板ROE高点在15Q4，但由于清查配资等去杠杆因素，创业板指在2015/06出现高点

2．预计2022年A股净利润同比为5%，ROE高点在22Q1

从年度看，预计2022年A股归母净利同比为5%在此，我们用两种方法来预测A股明年业绩:第一种是自上而下法，由于工业企业利润与全部A股剔除金融后的归母净利润有较好的拟合性，我们可以通过预测工业企业利润的变化来间接预测A股利润的变化而工业企业利润我们可以拆解成量，价以及率三因子其中工业增加值和PPI可以用来拟合工业企业营收增速，而营收和利润率又可以进一步用来拟合工业企业利润增速由于营收利润率在绝大多数情况下和营收增速的变动方向是一致的，因此我们可以用宏观分析师对工业增加值和PPI的预测值来前瞻今明两年A股的业绩第二种是自下而上法，即将行业分析师对公司业绩预测进行汇总截止2021/12/10，Wind数据显示目前全部A股共有4655家公司，其中2333家公司已被券商分析师覆盖研究，家数占比达50.1%，这些公司21Q3累计归母净利润占比达95.0%，可见通过行业分析师覆盖的公司预测业绩汇总来推算A股业绩增速具有一定的参考意义结合海通行业分析师对于各行业今年利润增速的前瞻以及wind行业利润增速一致预期等数据综上所述，我们预计2022年A股净利润同比为5%，剔除金融净利同比为3%

从季度看，我们认为这轮盈利回升周期还没结束，ROE将回升至22Q1借鉴历史经验，2002年以来A股盈利已经历五轮完整的周期，按照ROE变化统计过去五轮盈利周期平均持续14.6个季度，其中上行周期持续6.4个季度，下行周期持续8.2个季度，其中前两轮盈利周期平均上行8.5个季度，下行6.0个季度，后三轮盈利周期平均上行5.0个季度，下行9.7个季度，这是源于2011年以来ROE趋势性下行拉长了下行周期从时间上看，本轮ROE于20Q2见底，20Q3开始回升，至今只持续了5个季度，时间还不够730政治局会议之后国内政策开始微调，货币政策边际放松，目前政策逐渐从宽货币走向宽信用，因此这次ROE回升预计可以持续7个季度，预计将持续至2022年一季度，达到10.2%左右往后看，明年二季度后A股ROE大概率开始步入下行周期，这是因为历史经验显示通胀后期A股ROE将逐步恶化，具体而言:①2006—08年通胀周期CPI上行了25个月，PPI上行了28个月，通胀前期A股剔除金融ROE持续回升，从06Q1低点7.0%升至07Q4的16.0%，此后开始回落，截止08Q3通胀高点时降至13.5%②2009—11年通胀周期CPI和PPI均上行了24个月，通胀前期A股剔除金融ROE持续回升，从09Q2低点7.5%升至10Q4高点13.6%，此后开始回落，截止11Q2通胀高点时降至13.0%总体上，在通胀周期进入后期，A股剔除金融ROE开始步入下行周期这轮通胀周期中，CPI同比低点是20年11月—0.5%，PPI同比低点是20年6月—3.7%，截止21年11月两者分别上行了12，18个月，按照历史经验每轮通胀周期持续2~2.5年，明年一季度后，这轮通胀周期将步入后期，届时A股ROE下行压力加大此外，由于新冠疫情扰动，这轮盈利周期中，A股归母净利同比增速波动较大，从两年年化净利增速角度看，高点也在明年一季度

3．2022年大盘股盈利占优，中下游盈利相对改善

根据前文分析，2022年A股整体盈利增速将较2021年下滑，但从结构上来看部分板块和行业的盈利增速可能相对占优，从而有望获得相对收益我们将从市值大小，产业链上下游和细分行业等角度分析明年A股盈利的结构特征

预计2022年大盘股盈利增速高于中小盘股我们可以用沪深300指数成分股代表大盘股，中证500指数成分股代表中大盘股，中证1000指数成分股代表中小盘股回顾历史，中小盘股的盈利弹性相对大盘股更大，即在A股盈利上行期中小盘股的盈利增速通常更快，例如09Q2—10Q1和16Q1—16Q4期间中证500及中证1000与沪深300归母净利润同比增速之差上升，而在A股盈利下行期大盘股的盈利相对稳健，例如10Q2—12Q1和17Q1—18Q4期间中证500及中证1000与沪深300归母净利润同比增速之差下行今年上半年A股整体盈利加速上行，加之存在低基数效应，中小盘盈利增速大幅领先大盘股，21H1沪深300/中证500/中证1000归母净利润累计同比分别为32.7%/53.4%/56.0%，三季度A股盈利上行速度放缓，大小盘股的盈利增速差距开始缩小，21Q3沪深300/中证500/中证1000归母净利润累计同比分别为19.1%/37.5%/ 33.0%，中证1000的盈利开始落后于中证500

展望2022年，伴随着A股盈利进入下行期，预计中小盘股的盈利比大盘股更快下滑为了对各指数2022年的归母净利润同比增速进行预测，我们将各指数的成分股按照申万一级行业进行分类，然后参考我们对各行业2022年归母净利润同比增速的预测，计算出各指数不同行业成分股2022年的归母净利润并进行汇总，最后计算得到各指数2022年的归母净利润同比增速沪深300指数成分股中金融板块盈利占比较高，而我们预计2022年金融板块归母净利润同比为9%，因此金融板块是2022年沪深300盈利的重要稳定力量，我们预计2022年沪深300指数的归母净利润同比增速为7%，高于全部A股的5%中证500和中证1000指数成分股中周期行业盈利占比较高，受益于上游原材料涨价，今年以来周期行业盈利大幅高增，但是伴随着涨价因素的消退以及今年高基数的影响，我们预计明年能源与材料板块归母净利润同比增速为0%，这将会拖累中证500和中证1000指数的盈利，我们预计中证500指数2022年归母净利润同比增速为2%，中证1000指数为3%，均低于全部A股

预计2022年盈利从产业链上游向中下游传导回顾金融危机之后A股上游能源与原材料，中游制造，下游消费和TMT之间的相对盈利变化，可以发现PPI和CPI剪刀差与上游和中下游盈利增速之差，盈利占比之差和毛利率之差均呈明显的正相关关系，即当PPI和CPI同比之差下行时，盈利从产业链上游向中下游传导，中下游归母净利润同比增速相对走高，归母净利润占比逐渐提升，同时毛利率随之改善而我们在年度策略报告《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望—20211211》中分析过，今年以来，相较持续走高的PPI，CPI同比只是温和上行，这主要因为猪价持续下行抑制了CPI的上涨展望2022年，猪价有望于二季度开始上行，CPI将有上行压力因此，伴随着明年PPI与CPI的剪刀差逐渐收敛，从而上游和中下游之间的盈利差有望缩小，中游制造，下游消费和TMT的盈利相对更优，其中下游消费改善或最为明显我们预计2022年中游制造板块归母净利润同比增速为6%，下游消费为13%，下游TMT为15%，明显高于上游能源与材料的0%，也都高于全部A股的5%，2022年上游能源与材料板块归母净利润占全A非金融的比例从2021年的50%下降至48%，中游制造保持稳定，下游消费从19%上升至21%，下游TMT从8%上升至9%相应的，预计明年上游能源与材料的毛利率走弱，而中游制造，下游消费和TMT的毛利率有望改善

预计2022年上游的铜和油，下游的猪是结构性亮点尽管我们预计2022年上游能源和材料盈利下滑，但并不意味着上游各行业会全面下行，我们认为铜和原油可能是结构性亮点，主要逻辑在于全球经济复苏推动国际定价的大宗商品价格上行国际定价的CRB，铜等大宗商品价格取决于全球需求和流动性，根据IMF的预测，2022年全球GDP同比增速有望达4.9%，其中美欧等发达经济有望成为海外经济复苏的领头羊，预计美国，欧元区22年GDP增速将达5.2%，4.3%，较20和21年的两年平均增速1.3%，—0.7%均有较大回升因此，预计国际定价的铜，原油等大宗商品将迎来基本面驱动的第二波上涨根据海通行业分析师的预测22年LME铜现货价均值将升至12000美元/吨，较21年以来均值9304美元/吨明显上升，布伦特原油现货价格均值有望升至75美元/桶，较21年以来的均值70.8美元/桶有所上升在此基础上，我们预计2022年铜归母净利润同比为50%，石油石化归母净利润同比为15%

同样地，尽管中下游受益于PPI—CPI剪刀差收敛，但并不是中下游各行业盈利均会占优，我们认为生猪产业链是结构性亮点，主要逻辑在于明年猪周期有望上行回顾06年以来的猪周期，可以发现猪价下行进入筑底阶段时，猪价走势往往呈现W型底，如09/01—10/07，14/01—15/07，18/01—19/03本轮20年7月开始的猪价下行过程中，养殖户亏损幅度远超此前两轮猪周期，外购仔猪，自繁自养生猪最大亏损分别达1571元/头，771元/头巨额亏损之下，能繁母猪存栏或已在今年7月迎来拐点，开始去化进程:能繁母猪存栏同比从6月的25.7%降至7月的24.5%，10月进一步下滑至6.6%，能繁母猪存栏7月环比为—0.5%，这是19年9月以来能繁母猪存栏首次出现下降，10月环比降幅扩大至—2.5%结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，我们判断猪价低点可能出现在明年的二季度附近，从而带动生猪产业链盈利回升我们预计2022年动物疫苗归母净利润同比增速将达20%左右，畜禽养殖和饲料将扭亏

风险提示:国内外疫情反复影响经济复苏，国内外宏观政策收紧。上证指数本周日K线5连阳，收复3700点大关，最高上摸37287点，周五报收37011点，距离今年最高点已经不远。上周沪市成交额高达68万亿元，创出6年新高，本周成交额为43万亿，比上周略低，但涨幅比上周要大，本周涨幅39%，周K线3连阳，本周涨幅也是3周来最大的。。

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原标题：预计2022年大盘股盈利增速高于中小盘股