与公司(五粮液提)在2021年三季度面临业绩压力关系极大

五粮液祭出提价杀器，资本市场为何不买账。

五粮液终于憋不住了。

年关在即，当市场还在焦急等待茅台是否有大动作时，却先迎来了五粮液的提价。

五粮液的具体提价方案中，计划将2022年配额的计划外价格，从999元提升至1089元，计划内则保持889元价格不变。

由于五粮液计划内外的合同量配比为3:2，综合来看，出厂价将从889元提升至969元，增幅近9%，直接对齐了飞天茅台出厂价。

产品提价，对白酒企业是显而易见的利好但这次提价，却没有引起资本市场的反应，甚至在消息公布后的第二天，五粮液的股价还出现了高开低走的情况

涨价，是最近几年来白酒行业的主基调近一段时间，涨价的主角是次高端品类比如山西汾酒的青花汾，洋河股份的梦之蓝M6系列，剑南春的水晶剑

对行业整体价格走向具有指导意义的高端白酒，价格则相对稳定。

高端白酒领域，数年来秩序井然五泸的出厂价与终端价，一直稳定在890元和1399元左右，与茅台保持着一定距离维持了两年多的格局，如今被五粮液打破了

高端白酒提价，在资本市场是个敏感话题，尤其在行业风向标茅台更换新掌门后，市场普遍预期茅台将要调价，但率先打响提价第一枪的却是五粮液。

那么，五粮液为何此时要选择提价提价对五粮液业绩影响如何股价为何反应平平后续行业是否将进入新一轮涨价周期这是本篇报告重点探讨的问题

业绩压力，倒逼涨价

五粮液提价，与公司在2021年三季度面临业绩压力，关系极大。

三季度，五粮液的业绩显出了疲态2021年前三季度，公司营收497.21亿，同比增长17.01%，归母净利润173.27亿，同比增长19.13%

这个业绩，虽然保持了营收净利的双位数增长，看起来不错，但这个增长，是建立在前两季度的基础上的，拆分到单季度，效果便大打折扣。

第三季度，五粮液单季营收129.69亿，同比增长10.61%，归母净利润41.27亿，同比增长11.84%，一比得知，三季度的利润增长，远低于Q1的21.02%和Q2的23.03%。

在环比增长上，这种乏力体现得更加明显2021年第三季度，五粮液营收环比增长4.36%，净利润环比增长6.45%，已经跌落至个位数

在白酒行业内，有个特殊的指标——合同负债，合同负债是经销商交给厂商的预存货款。

在这个指标上，五粮液三季报合同负债46.91亿，而半年报这一数据为63.28亿，环比下降了25.87%，不增反减的变化，也说明三季度经营数据确实表现不佳。

与业绩增长担忧的，还有较高的应收票据在白酒行业内，酒企一般采用先款后货的付款方式，这是企业强势地位的体现

而应收票据的先货后款，则是一般大众化商品模式五粮液较高应收票据金额，从另一个侧面说明了快速发展过程中，为拓展经销商，降低了销售门槛

财报数据显示，五粮液应收票据规模，从2017年的111.88亿，增长至2021年三季度的171.15亿，占总资产的14.47%而贵州茅台2021年三季度应收票据仅为5.4亿元

规模庞大的应收票据，虽然是快速发展的印证，但也是对未来增长的一种预支其增速的放缓，也说明了未来再实现超预期快速增长的可能性在降低

从单季度归母净利增速的角度，同样能够佐证出这个结论。

202年之前，五粮液单季度增速大都还在30%以上，2018年二季度甚至达到了55.2%，但2020年之后增速开始下降。

具体原因既有疫情因素，也有近期消费低迷的原因，自身因素，则更多的是经历2016行业复苏之后的快速增长，新出现的增长瓶颈问题。

出于三季度的业绩低迷，以及未来可能出现持续不振推动五粮液的管理层做出了一个策略选择——提价刺激经销商积极备货，配合春节前销售旺季，首先保障四季度业绩增长

但提价不是想提就提，特别是在业绩低迷期，五粮液提价底气是什么它为何敢先于茅台进行提价这个根源，在于有限的产能增长带来的预期

高端白酒的茅台困境

业绩不及预期，是五粮液提价一个很重要的因素，但更多在于五粮液高端产能问题。

最近几年来，五粮液频频扩产2017年开始的10万吨技改一期项目，在2020年完工后，产能达到30万吨，按照优酒率10%计算，普五产能达3万吨

在2020年，五粮液又启动了12万吨扩产项目，预计在十四五期间，总产能将达到40万吨，对应普五产能近4万吨。

产能总量持续增长，但高端酒占比较低，五粮液当下也陷入到了茅台式的产能焦虑之中。

五粮液产品主要分为五粮液和系列酒两大产品，五粮液产品主要包括普五，五粮液501及经典五粮液等高端产品，系列酒产品就是中低端产品系列，如五粮特曲，五粮醇，五粮春，五粮人家，火爆等。

财报对五粮液高端产品及系列酒的划分，始于2020年2020年财报显示，全年产量15.88万吨，同比下降5.61%

其中高端产品2.6万吨，同比增长0.23%，几乎没有变化，销量2.81万吨，同比增长5.28%。

而到2021年半年报，五粮液高端产品产量1.56万吨，同比增加28.79%，销量1.62万吨，同比增长7.22%。

从披露的信息看，五粮液高端产品都能做到满产满销，甚至产量不足以覆盖销量。

需要注意的是，五粮液高端品类库存量在2020年出现了明显下滑库存2733吨，同比下降44.45%，而总库存1.9万吨，高端占比仅14.21%相对于同期贵州茅台总库存量24.92万吨来说似乎有些捉襟见肘

即便到2021年上半年，虽然产量增加不少，但库存情况依然没有改观，仅剩2151吨，2020年库存量大降很大部分原因是产能受限销量增加，产能增加有限，库存告急，这都构成了五粮液的提价底气

在产量增长有限的情况下，五粮液前期业绩的快速增长与涨价不无关系。

五粮液出厂价从2016年初的659元增长到19年6月份889元，这期间也正是五粮液增速最快的时间段，其中2017—2019年三年的归母净利润增速分别为42.58%，38.36%，30.02%。

当下，五粮液面临业绩增长和产能双重压力，公司又到了动用价格利器的关口但价格调节究竟会不会一调就活

涨价的内涵

白酒和一般消费品不同之处在于，白酒属于非生活必需品，高端消费品，涨价逻辑也有所不同，除了与经济强关联性，还与个人收入水平强相关，也就是最近几年来的消费升级。

白酒受益于消费升级，就是消费者有改善生活或馈赠礼品的意愿但消费升级与收入的关联性很强，经济向好时，收入水涨船高，消费意愿强烈，经济下行，收入缩水，消费低迷，消费升级也自然无从谈起

就目前的GDP情况来看，第三季度GDP增速4.9%，国内主流观点认为四季度经济还将继续新低，预计会跌破4%，任泽平预计会落在3.5%—3.7%区间，甚至明年一季度都不会有改观。

所以相对应的消费则更不会有起色，尤其是白酒这样的高价品种当下五粮液的提价节点非常微妙，这与前两年的提价环境截然不同除了贵州茅台还有终端价指导价的价差作为护城河外，其它酒企提价面临的不确定性更大

在这样不确定的环境下，整个行业也趋向于内卷，对经销商的争夺就成了一道抢答题这一点，从2020年11月底，江浙地区爆出的五粮液二选一逼宫经销商就能看出来

同样作为高端品牌，泸州老窖三季度表现惊艳与茅五三季度归母净利增速在10%分位水平相比，老窖三季度单季增长28.48%，显示了强大的御寒能力，也让同为竞品的五粮液捏了一把汗

因此，对五粮液而言，与其讨论会不会引发白酒行业新一轮涨价潮，不如说打响了新一轮抢资源提业绩第一枪毕竟从去年疫情爆发到现在，甚至未来一段时间，市场环境都难言友好

还有一点需要注意的，目前五粮液的提价只涉及出厂价，没有明确零售价动向现行零售价1399元，即便提价大概率也是对标飞天茅台的1499元价格位，但关键在于，五粮液终端价并不能实现1399元平价售卖

如天猫，京东的五粮液官方平台，都会提供200元不等的优惠券，使得消费者到手价一般在1200元左右，而一些渠道店价格在1100元左右，而在拼多多渠道商家经平台补贴后，价格大多徘徊在1000元。

这也是五粮液提价后面临的首要问题:终端市场如何做到挺价，在低迷的消费市场中，终端挺价本就困难，更何况再进行涨价。

市场为何难以认同提价

此次资本市场对五粮液提价的反应并不剧烈，没有出现想象中的大幅拉涨，甚至涨停的情况，其根本原因，在于公司的净利润增幅，对当前估值水平的提升并不明显。

计算提价影响，可以具体落实到每瓶的涨价利润进行预测由于涨价计划从2022年配额开始计算，所以重点计算2022年业绩影响

财报显示，2020年高端五粮液产品系列销量28139吨，同比增长5.28%，若销量仍按年增速5%计算，则2022年销量为31023吨。

将销量单位吨换算成瓶，由于酒的密度比水低，52度白酒密度大约为0.926，换算成瓶每吨大约为2160瓶，每瓶出厂价平均从889元到969元，涨价80元，对应2022年销量增加的利润为53.61亿。

这个计算方法简单明了，考虑到超高端经典五粮液2000吨配额，501五粮液更加稀少，超高端对营收影响总体有限)

假定五粮液四季度业绩同比增长15%，则四季度归母净利62.2亿，2021年全年归母净利为235.47亿提价净利润影响为53.61亿，因此2022年归母净利为289.08亿，同比增加22.77%

这其中没有考虑系列酒增速，因为占比较低，2021年中报占比仅20.42%，同时增速也不稳定，仅考虑了高端产品提价影响。

所以就2022年净利同比22.77%来看，相对于当下39倍动态PE估值，就不能用超预期来形容了，最多是符合预期而已股价若再次大幅上涨还需要时间消化

五粮液虽是高端白酒龙头，但并没有茅台明显的稀缺性，在终端没有实现顺价的情况下，日后再次提价的可能性会降低一旦日后茅台进行提价，五粮液还会不会跟随，恐怕仍是一个需要考量的问题

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